股權(quán)分置改革的含義

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國(guó)有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場(chǎng)上流通。

以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國(guó)有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所2.45萬(wàn)億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國(guó)有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬(wàn)億元。如果國(guó)有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場(chǎng)只可能向一個(gè)方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國(guó)有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購(gòu)得，那流通股股東在國(guó)有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

 相關(guān)概念

股權(quán)分置

所謂股權(quán)分置，是指上市公司股東所持向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股，而公開(kāi)發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，為中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來(lái)越影響到上市公司通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的，妨礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化。

最開(kāi)始提的是國(guó)有股減持，后來(lái)提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實(shí)三者的含義是完全不同的。

國(guó)有股減持

包含的是通過(guò)證券市場(chǎng)變現(xiàn)和國(guó)有資本退出的概念。

全流通

包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念。

而解決股權(quán)分置問(wèn)題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問(wèn)題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒(méi)有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問(wèn)題。

股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)

只有一項(xiàng)，就是：股權(quán)分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權(quán)分置的由來(lái)

第一階段，股權(quán)分置問(wèn)題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段，通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股權(quán)分置問(wèn)題。1998年下半年到1999年上半年，為了推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開(kāi)始國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。但同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段，作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，股權(quán)分置問(wèn)題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”

作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問(wèn)題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對(duì)資本市場(chǎng)改革開(kāi)康和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。

股權(quán)分置的弊端

第一，市場(chǎng)供需失衡問(wèn)題。

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個(gè)人投資者并在市場(chǎng)流通，似乎會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)的劇增，如果對(duì)股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌。股權(quán)分置時(shí)刻威脅著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價(jià)，盡快解決股權(quán)分置問(wèn)題，為中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展掃除一個(gè)重要的障礙。

第二，股東利益沖突問(wèn)題。

流通股與不流通法人股的長(zhǎng)期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問(wèn)題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長(zhǎng)期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國(guó)有大股東當(dāng)初上市時(shí)并沒(méi)有以現(xiàn)金在市場(chǎng)上購(gòu)買股份，而是以低于真正市場(chǎng)價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少?沒(méi)有人講得清楚。顯然，這是一個(gè)大股東與流通股小股東討價(jià)還價(jià)的問(wèn)題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了每一個(gè)上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過(guò)三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因?yàn)樗环矫媸沟米C監(jiān)會(huì)可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價(jià)還價(jià)的相對(duì)力量， 中國(guó)股改勢(shì)在必行大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國(guó)有企業(yè)母公司，相對(duì)較好說(shuō)話，他們對(duì)流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國(guó)有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國(guó)有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場(chǎng)參與者將注意力聚焦在這些討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對(duì)公平顯然只能是理想化的要求。對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會(huì)———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn)。

企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場(chǎng)供需平衡及股東利益沖突這兩個(gè)問(wèn)題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問(wèn)題。

三分之二的法人股不可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國(guó)企母公司，對(duì)上市公司具有不可動(dòng)搖的控制權(quán)。某個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)必然出問(wèn)題。

股權(quán)分置改革，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤(rùn)減少，股價(jià)下跌。

在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而跌到一個(gè)很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購(gòu)該公司的股票，或以收購(gòu)兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營(yíng)方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績(jī)。

具有中國(guó)特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的存在與發(fā)展，有能力的大股東無(wú)法替代無(wú)能的大股東，企業(yè)也就無(wú)法在市場(chǎng)壓力下通過(guò)優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無(wú)法借收購(gòu)兼并來(lái)翻身，日久天長(zhǎng)，股市也就失去活力而一蹶不振。

股權(quán)分置的發(fā)展階段

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：

股權(quán)分置問(wèn)題的形成。

中國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)股權(quán)分置改革上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：

通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股權(quán)分置問(wèn)題。

1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開(kāi)始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗 試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：

作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問(wèn)題正式被提上日程。

2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《若干意見(jiàn)》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”。

股權(quán)分置改革的作用

作用一：

首先是為了貫徹落實(shí)股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展新形勢(shì);

作用二：

其次，為有效利用資本市場(chǎng)工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來(lái)說(shuō)，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)流通股股東來(lái)說(shuō)，通過(guò)股改得到非流通股股東支付的對(duì)價(jià)，流通股股東的利益得到了保護(hù);

作用三：

再次，消除了股權(quán)分置這一股票市場(chǎng)最大的不確定因素，有利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

股權(quán)分置改革的意義

資本市場(chǎng)改革的里程碑

解決股權(quán)分置問(wèn)題，是中國(guó)證券市場(chǎng)自成立以來(lái)影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國(guó)證券市場(chǎng)。隨著試點(diǎn)公司的試點(diǎn)方案陸續(xù)推出，隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個(gè)良好的開(kāi)端。

有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問(wèn)題形容成懸在中國(guó)證券市場(chǎng)上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來(lái)才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開(kāi)始熔化。

方案有望實(shí)現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點(diǎn)方案，雖然在具體設(shè)計(jì)上各有不同，但毫無(wú)例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付1800萬(wàn)股公司股票和4800萬(wàn)元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16.95元的市價(jià)計(jì)算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)總價(jià)達(dá)到了35310萬(wàn)元。按照非流通股東送股之后剩余的16200萬(wàn)股計(jì)算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約2.18元的對(duì)價(jià)。

紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬(wàn)股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價(jià)每股2.78元計(jì)，流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值約為49759萬(wàn)元，按照非流通股股東送股后剩余的66112.02萬(wàn)股計(jì)算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0.75元的對(duì)價(jià)。

清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對(duì)價(jià)換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒(méi)有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實(shí)際支付了價(jià)值5.04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過(guò)，其來(lái)源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對(duì)價(jià)來(lái)源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計(jì)中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點(diǎn)所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過(guò)并實(shí)施后，再實(shí)行2004年度利潤(rùn)分配方案。由于其2004年度還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤(rùn)分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點(diǎn)是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項(xiàng)額外承諾：對(duì)紫江企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月期滿后的36個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過(guò)紫江企業(yè)股份總額的10%，這較證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定的時(shí)間有所延長(zhǎng);在非流通股的出售價(jià)格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個(gè)月禁售期滿后，在12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)上證所掛牌交易出售股份的價(jià)格將不低于2005年4月29日前30個(gè)交易日收盤價(jià)平均價(jià)格的110%，即3.08元。無(wú)疑，這些個(gè)性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對(duì)出售股份股價(jià)下限的限制和非流通股分步上市期限的延長(zhǎng)在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，也反映出大股東對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說(shuō)來(lái)，試點(diǎn)方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實(shí)現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

揭開(kāi)中國(guó)證券市場(chǎng)新篇章

隨著試點(diǎn)方案的陸續(xù)發(fā)布，試點(diǎn)工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問(wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問(wèn)題，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的老大難問(wèn)題，牽一發(fā)而動(dòng)全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對(duì)困難管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧?？梢灶A(yù)見(jiàn)，解決股權(quán)分置---這一具有里程碑式的改革將重寫中國(guó)的證券市場(chǎng)歷史。

股權(quán)分置試點(diǎn)方案是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時(shí)代的意義。首先，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將促進(jìn)證券市場(chǎng)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展;其次，股權(quán)分置問(wèn)題的解決，可實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，利在長(zhǎng)遠(yuǎn);第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點(diǎn)的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國(guó)證券市場(chǎng)擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見(jiàn)地可以大幅降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點(diǎn)不是加劇市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化的過(guò)程，而是減輕了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。

另?yè)?jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)A-H股的估值差大約在30%左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A-H股的實(shí)際價(jià)差水平可能不再顯著。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)和實(shí)際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛奠定基礎(chǔ)。

毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點(diǎn)過(guò)程中無(wú)疑會(huì)遇到各種各樣的問(wèn)題，會(huì)有各種不同的意見(jiàn)和觀點(diǎn)。市場(chǎng)參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來(lái)，為股權(quán)分置問(wèn)題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場(chǎng)參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。

股權(quán)分置問(wèn)題的妥善解決，將為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前試點(diǎn)方案開(kāi)始為市場(chǎng)所認(rèn)可，改革開(kāi)始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅(jiān)戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場(chǎng)的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場(chǎng)的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來(lái)。只要參與各方同心協(xié)力，堅(jiān)持不懈，就一定能迎來(lái)最后的勝利。